俄烏沖突爆發后，國際油價波動性驟然飆升。過去短短兩周內，國際油價在漲跌兩個方向上的幅度都達到40美元/桶左右。

在如此劇烈的波動性之下，不少交易員感慨，越來越難交易了，因而減少頭寸離場觀望，令原油期貨市場的流動性驟降。同時，波動性加劇還導致經紀商和清算機構對保證金的要求增加，令流動性越發枯竭，不少交易商不得不尋求私募股權機構和央行的幫助。一些分析師甚至擔憂，下一輪流動性危機可能會發生在大宗商品市場。

波動性飆升，料將持續

截至3月17日，CBOE原油波動性指數今年迄今已上漲80%。自3月初以來，油價的波動性比2020年新冠疫情之初和2008年金融危機剛爆發時更為劇烈。在俄烏沖突升級前，布倫特原油期貨為97美元左右，而到3月7日，布油一度漲至139美元/桶的峰值水平，隨后在上周一度跌回沖突升級前水平，最終在上周四上周五兩個交易日又漲逾9%收于107.93美元/桶。

能源咨詢公司Enverus的董事普賴斯（Bill Farren Price）稱，“油價波動與大型原油生產國間的博弈密切相關。供應風險是一方面，對需求的質疑是另一方面。下一個重要的指標將是，歐洲對俄羅斯能源制裁和伊朗核談判的態度。”

分析師們普遍預計，由于俄烏沖突、伊朗核協議、通貨膨脹和利率上調對需求的打擊，以及新冠疫情相關事態發展的不確定性等多種因素持續拉鋸，石油市場的波動仍將持續。

Tortoise的投資組合經理薩摩爾（Rob Thummel）稱，基本面上，石油市場仍然吃緊，但“直到更清晰了解俄羅斯的最終目標之前，油價還將繼續受到情緒和波動性的很大影響”，目前的油價中，至少有20美元的地緣政治溢價。

摩根士丹利的分析師Martijn Rats和Amy Sergeant在研報中直言，“將油價最近的走勢描述為一直在波動已經過于輕描淡寫了。”摩根士丹利目前預計，布油今年第三季度的平均目標價為120美元/桶，比其之前的預測上調了20美元。

本周，原油市場上仍然多空因素交疊。利多因素包括國際能源署（IEA）近期的警告以及本周的北約峰會或推出更多針對俄羅斯的制裁措施。IEA上周末表示，石油市場處于“緊急狀態”，可能會變得更糟。該機構上周發布的月度報告指出，潛在的俄羅斯石油供應的損失“不能低估” 。

同時，美國總統拜登將于本周訪問歐洲，參加3月24日在比利時布魯塞爾舉行的北約峰會。外媒此前援引知情人士消息稱，美國和歐洲官員近期一直在討論可能在北約峰會中敲定的新措施。這些措施可能包括對俄羅斯原油寡頭的新一輪制裁、進一步限制對俄羅斯能源產品的進口等。

而利空油價的因素主要是伊朗核協議有望在48小時內達成以及伊朗擬提高原油和凝析油產量及出口量。據外媒報道，一名參與談判的高級代表透露，伊朗核協議可能在48小時內達成。重啟核協議將為結束對伊朗的制裁鋪平道路，使伊朗能夠增加對西方國家的石油出口。即使伊朗核協議再生變數，據新華社報道，伊朗石油部長賈瓦徳·奧吉19日告訴伊朗國家電視臺，伊朗議會決定將最高日出口量從120萬桶增加至140萬桶，伊朗石油部“將盡其所能實現這一預算中設定的水平”。

奧吉還稱，伊朗石油部擬將原油和凝析油的產能從每日370萬至400萬桶增加至每日570萬桶，但他沒有披露實現這一目標的時間表。

總體而言，影響原油市場最大的因素仍是俄烏沖突。烏克蘭總統辦公室主任顧問波多利亞克當地時間3月20日稱，俄羅斯和烏克蘭代表團新一輪談判將于當地時間21日上午開始。

流動性驟降，追加保證金要求雪上加霜

而波動性加劇通常是市場流動性下降的一個征兆，因為不論是看漲還是看跌的投資者都不太愿意承擔新的風險，為此他們都會減少頭寸，直到交易逐漸平靜下來。事實也的確如此，自俄烏沖突升級以來，在劇烈波動之下，交易員一直在削減原油期貨的未平倉利率，以避免因價格的極端波動而蒙受損失。交易員對原油期貨的交易興趣跌至7年最低。

根據期貨交易所的數據，在截至3月8日的一周內，投資組合經理對布倫特原油的看漲賭注減少了多年來最多。油價飆升和波動加劇導致許多對沖基金和投機者拋售多頭或看漲頭寸。

洲際交易所（ICE）的數據顯示，在截至3月8日的一周內，對沖基金和基金經理在六種最重要的石油相關期貨和期權合約中，累計拋售了相當于1.42億桶的石油。拋售主要緣于投資者放棄現有的看漲多頭頭寸，達到1.14億桶，而不是新增新的看跌空頭頭寸。根據ICE歐洲期貨交易所和商品期貨交易委員會公布的記錄，當周的拋售量是自2013年3月以來的469周中第11高的，處于98%的百分位。

具體而言，基金經理共賣出了9700萬桶布倫特原油、2300萬桶歐洲柴油、1300萬桶美國汽油和1100萬桶美國柴油，只買進了紐約商品交易所和ICE的200萬桶WTI原油。

薩克索銀行（Saxo Bank）的大宗商品策略主管漢森（Ole Hansen）表示，布倫特、WTI、RBOB汽油、取暖油、汽油和歐洲天然氣這六種能源期貨的未平倉組合在3月11日達到五年半低點，因為“波動性上升迫使投資經理減少風險敞口，交易員也大幅削減頭寸規模。”

Black Gold Investors LLC的對沖基金經理、資深石油顧問羅斯（Gary Ross）直言，“波動太大了，讓人難以承受。考慮到劇烈的波動性，原油期貨市場目前是不可交易的。”

與此同時，波動性加劇還導致經紀商和清算機構對保證金的要求增加，從而使得期貨和期權頭寸的維持成本越來越高。這種極端的波動性和迅速減少的流動性，與2008年第二季度的交易狀況相似，當時油價在7月上半月攀升至紀錄高位，隨后暴跌。

巨額的保證金要求使得一些大型能源企業也壓力很大。近期，在收到數十億美元的保證金追加要求后，連位列全球五大石油交易商之一的托克集團（Trafigura）也不得不在其通常的銀行池之外尋求融資。據外媒報道，托克集團曾與黑石就投資約20億～30億美元優先股進行談判，但尚未達成任何協議。該公司還與私募股權公司阿波羅全球管理公司(Apollo Global Management)、貝萊德和KKR進行了接觸，以尋求新的融資。而3月稍早，托克集團剛剛從一個銀行財團籌集了12億美元的循環信貸安排，以增加其融資池，用于應對油價和其他大宗商品價格的飆升。

事實上，不僅僅是石油市場，整個大宗商品市場在俄烏沖突升級后都呈現這一態勢。包括托克集團、維多集團（Vitol）、殼牌（Shell）和英國石油（BP）在內的歐盟能源交易商聯合會（EFET）近期警告稱，俄烏局勢引發的大宗商品價格大幅波動可能導致形勢進一步惡化，歐洲能源交易商獲取額外流動性的能力嚴重減弱，在某些情況下甚至已經耗盡現金。為此，其呼吁歐洲央行“提供有時限的緊急流動性支持”。EFET的董事會執行副主席斯泰爾斯（Peter Styles）指出，“最重要的目標是保持期貨和其他能源衍生品合約市場的有序開放。天然氣生產商、歐洲天然氣進口商和電力供應商必須保留對沖頭寸的機會。”

俄烏沖突引發的期貨市場動蕩在鎳市場表現最為明顯。鎳是俄羅斯重要的出口產品。在鎳價飆升后，全球鎳市場關閉了一周，導致那些做空鎳的投資者難以滿足銀行進一步追加保證金的要求。

事實上，此前，瑞信的明星分析師波薩（ZoltanPozsa）早就警告稱，最新一輪流動性危機可能發生在大宗商品市場。他稱，俄烏沖突后，原本統一的全球大宗商品市場正被割裂，俄羅斯的大宗商品的價格下跌形成折價，而非俄羅斯同類大宗商品的價格卻在劇烈反彈。這會導致大宗商品水池的流動性水位飆升，金融體系的流動性會不斷被虹吸到大宗商品市場。

“在1998年（俄羅斯債券違約導致的LTCM破產）、2008年（次貸危機、影子銀行）以及2020年的流動性危機事件中，都是因為在高杠桿的市場里，抵押品突然出問題，從而引發資金流動性枯竭，最終釀成危機。”他稱，“今天的俄羅斯大宗商品就像2008年時的次貸產品，而非俄羅斯商品則像2008年時的美國國債。一種價格暴跌，另一種價格飆升，無論你站在哪一邊，兩者都需要追加保證金，對應的保證金規模將讓人不寒而栗。”

不過，巴克萊的策略師阿貝特（Joseph Abate）認為，實際情況不會那么糟糕，因為被追繳的保證金目前還是會以回購和銀行存款的形式回流到融資生態系統，因此還不足以導致融資壓力飆升和流動性危機。